包销责任

“一参一控”虽然是针对券商 股东和实际控制人
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  证券包销责任法律综述 2011 年 3 月 3 日下午收市前,长江证券(000783)有突如 其来的 885 万股卖盘涌在最后 3 分钟的集合交易时间,股价 从 12.75 元每股跌至 12 元每股,抛盘金额超过 1 个亿,终 使得该股重挫 8.47%,收市价明显低于发行价 12.67 元, 长江证券 6 亿股公开增发即刻进入困境。根据长江证券发布 公告,有 12150 户原 A 股股东参与了认购,获配 2522 万股, 占发行总量的 12.61%;另有 3916 户一般社会公众投资者参 与网上申购,获配 4871 万股,占发行总量的 24.36%;网下 机构投资者申购为 2 家, 配售 1600 万股, 占发行总量的 8%。 剩余的 1.1 亿股,由主承销商东方证券公司包销,占发行 总量的 55.03%。发行人和主承销商协商确定,本次增发最 终发行数量为 2 亿股,募集资金总量为 25.34 亿元。①至 此,长江证券此次增发股份活动宣告结束。然而,此次增发 活动却引发了一系列的法律问题,其中最有争议的是发行人 与承销商签订承销(主要是包销)协议,并在承销期满后,能 否重新修订包销数量的问题。由于市场原因,主承销商如履 行包销协议,将成为发行人最大股东,因此,该增发案例涉 及对主承销商控股地位是否该限定或禁止持股或豁免其余 额包销责任的问题。长江证券此次增发股份,确实引发许多 新问题,如长江证券增发未能如愿完成任务,主承销商的包 销责任如何实现,以及其履行包销责任引发的其他相关问题 又如何防范?由于长江证券市场价明显低于发行价, 而个别证 券基金仍以发行价购买所增发的股份,从而明显损害证券基 金持有人合法利益时, 对该基金管理人行为能否问责?在增发 中,如真正实施承销协议由主承销商进行余额包销时,主承 销商东方证券公司对长江证券的持股,又将明显破坏中国证 监会所规定的证券公司“一参一控”②的政策原则。再者,发 行人与主承销商事后进行缩水式的象征性包销,是否对长江 证券其他参与或未参与增发的中小股东以及证券市场构成 损害?上述几方面问题所涉及的法律关系非常重要, 都是我国 当今证券市场所面临的亟待解决的新法律问题。本文仅就其 核心问题,即主承销商包销违约责任问题,进行相应的法律 分析。 一、承销商削减包销责任行为的法律定性 发行人无论是新股发行,还是增发新股,在发行方式 上,只要选择向不特定对象进行公开发行股份,发行人应与 证券公司签订承销协议,以代销或包销方式发售股份。我国 《证券法》规定,发行人向不特定对象发行的证券,法律、 行政法规规定应当由证券公司承销的,发行人应当同证券公 司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。在 代销、包销内涵上, 《证券法》进一步明确,证券代销是指 证券公司代发行人发售证券,在承销期结束时,将未售出的 证券全部退还给发行人的承销方式。在证券包销的法律界定 上,我国《证券法》也作出相应的明确规定。③包销方式的 承销商对证券承销负有不可推卸的担保责任,万一出现意外 情形(含市场发行风险),承销商必须无条件负有包销全部证 券余额的法定责任。④正是如此, 《证券法》及其相关规定 对采取包销方式进行证券发行的无需规定如何处置发行失 败的问题。而对代销方式发行证券,才存在理论上和法律上 发行失败的法律责任问题,如我国《证券法》第 35 条规定, 股票发行采用代销方式,代销期限届满,向投资者出售的股 票数量未达到拟公开发行股票数量 70%的,为发行失败。发 行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认 购人。 《证券发行与承销管理办法》第 40 条规定,股票发行 采用代销方式的,应当在发行公告中披露发行失败后的处理 措施。股票发行失败后,主承销商应当协助发行人按照发行 价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。这明确了证券 发行失败制度也只能适用于向不特定对象、并以代销方式进 行公开发行证券的发行活动,而事实上,我国上海、深圳证 券交易所公开发行的股票,都是采取包销方式,代销方式也 仅仅适用于承销团内部主承销商与非主承销商之间的承销 分工与责任划分,并不适用于发行人与承销人之间的证券发 行承销关系。 长江证券此次股份增发,是与东方证券股份责任公司 (简称东方证券)作为主承销商,签订采取包销方式的承销协 议。该协议约定,本次发行将由主承销商东方证券牵头组成 承销团,以余额包销方式承销,长江保荐以代销方式承销。 就承销协议本身而言,它属于发行人、承销人和承销证券所 必须向证券市场公开发布的信息之一。尽管其性质上是发行 人与承销人双方签订的协议,本应属于当事人意思自治范 围,可以依法约定采取包销方式承销股票,但是承销人包销 股票所涉及的权利义务,应符合我国《证券法》 、 《证券发行 与承销管理办法》等相关法律法规的规定,明确证券包销人 所承担的包销责任。 长江证券作为发行人与东方证券作为主承销人,在长 江证券股票市场价跌破发行价,普通投资者不愿以高出市场 价百分之五的发行价购入新股时,主承销人本该包销全部证 券余额。而此时发行人与东方证券公司协商,修改包销的证 券余额,表面上是出于双方自愿对承销协议的修改,但实质 上,双方当事人已经对证券市场及其他证券投资者构成根本 的或隐性的损害,伤害了证券市场的诚信,使投资者对证券 市场丧失投资信心。我国《证券法》 、 《证券发行与承销管理 办法》等法律法规既未能就证券承销协议订立程序作专门规 定,也未明确发行人与主承销人签订的承销协议必须报证券 主管部门审核批准,仅要求在证券发行结束上市后的 10 天 内,承销商将包括承销协议在内的有关文件汇总报告中国证 监会。⑤由此,中国证监会对发行人与主承销人签订的承销 协议进行修改、压缩或减少包销数量,事先很难经过审核程 序,也未曾有过如此审核程序。可见,发行人与主承销人在 所增发的证券未能申购完毕时,协商修改承销协议,减少包 销数量,这不仅在内容上合意,且在程序上也并无明显违法 违规之嫌。此项行为,从承销协议内容和程序上看,双方当 事人确实都合乎意思自治原则,不足以证明当事人任何一方 具有违约情形,且双方都是处于“双赢”状态,一时很难找出 此事件的受损当事人。然而,长江证券与东方证券双方协商 减少东方证券包销责任,表面上虽合意,即因为东方证券如 完全依协议充分履行包销义务,不仅要更多出资注入长江证 券,还会被迫成为第一大股东。按照原增发方案,长江证券 拟发行不超过 6 亿股新股,发行价格为 12.67 亿元,预计 筹资总额不超过人民币 90 亿元。普通投资者一共申购了约 9000 万股长江证券,剩余的 5.1 亿股均由东方证券包销, 这需要东方证券拿出 64. 6 亿元现金。 如此东方证券将以 5. 1 亿股的持有量成为长江证券的第一大股东,这对东方证券公 司而言是难以完成的, 也是极其不愿完成的, 其也面临“一参 一控”问题,且可能面临亏损境界,导致无法上市。长江证券 作为发行人,也极不情愿因增发而面临更换大股东的命运, 使东方证券成为其第一大股东,这也失去了其增发募集资金 的最初意愿。正因如此,长江证券和东方证券最终达成缩身 减量发行,这符合双方利益需求。问题的关键在于,长江证 券与东方证券修订东方证券包销所增发的包销数量,究竟属 于怎样一种行为,如何确定其法律属性。笔者认为,这一行 为主要涉及以下几个方面: 一是缩减包销行为直接涉嫌违反《证券法》 、 《证券发 行与承销管理办法》 。对发行人向不特定对象发行证券,我 国《证券法》等对此已明确必须采取包销方式,且对包销方 式的内涵及其包销人义务也作出相应的规定,包销人在承销 期结束时将售后剩余证券全部自行购入,明确了包销对象是 售后剩余的全部证券。长江证券与东方证券在承销期结束 后,协商将售后剩余 5.1 亿证券的 1.1 亿由东方证券公司 包销,却将本由东方证券承担包销的余下 4 亿证券包销责任 豁免了。如此协商行为,东方证券公司作为负有包销义务的 主承销人,已涉嫌明显违反《证券法》所规定的包销义务, 有意推卸或减轻包销人应尽的职责,也明显有违其职业道德 操守要求。 二是缩减包销行为直接涉及损害参与增发股份的一般 投资者权益。发行人和主承销人发布证券增发公告时,参与 购买增发股份的一般投资者,看到有主承销人的力挺增发, 对购买或增持发行人增发股份有信心,在承销期大胆参与增 发,而承销期结束包销人却未能完全履行其全部的包销义 务,使参与增发的一般投资者具有一种强烈的被欺诈之感。 承销人与发行人的缩减包销行为, 使一般投资者感到“增发股 份不诚信”, 严重打击和挫伤投资信心。 因为当参与长江证券 增发的一般投资者得知主承销人在承销期满后,未尽其包销 义务时,却不能享有反悔权,要求退回其参与增发所购买的 股份,这显然有失公平,如允许其有此权利,显然此次增发 活动会失败。 三是缩减包销行为其实最大的受损客体是我国证券市 场良好运行秩序。我国证券市场有其良好的运行秩序,要求 发行人、承销人、投资者等都要遵守自愿、有偿、诚实信用 的原则。无论是证券发行、承销,还是交易等活动,都要遵 循其应有的基本规律和法规要求。我国《民法通则》第 7 条 规定, 民事活动应当尊重社会公德, 不得损害社会公共利益, 破坏国家经济计划,扰乱社会经济秩序。 《合同法》第 7 条 规定,当事人订立、履行合同,应当遵守法律、行政法规, 尊重社会公德, 不得扰乱社会经济秩序, 损害社会公共利益。 缩减包销行为表现为发行人、承销人在证券承销发行前后不 一的矛盾状态,使一般证券投资者难以正确判断证券市场的 规律性和风险性,证券市场往往容易被发行人和承销人所操 纵, 这严重损害了证券市场的客观性和公正性。 更为严重者, 这种行为破坏了证券市场自身的运行规律,容易造成鼓励大 的证券投资者进行市场操纵,在证券增发承销前刻意拉抬股 价,以求有相对高的发行价的后果。如长江证券 (000783)在 2011 年 2 月 9 日收盘价为 10.83 元,与此相对应的上海证 券交易所综合指数收盘价为 2774.06 点,到了增发前一日 3 月 2 日长江证券收盘价为 13.11 元,上海综合指数收盘价 为 2913.81 点,此间长江证券股价涨幅 21.05%,上海综 合指数却仅涨 5.04%,⑥这表明长江证券公司股价在增发 之前有被拉高之嫌,使一般证券投资者难以判断或形成投资 误导,损害证券市场健康发展。综合以上分析,证券发行人 与承销人在承销期届满后,协商缩减包销行为,表面上是双 方当事人意思自治,属于对承销协议进行修改的行为,于法 也找不出不可为之规定。然而,就证券承销协议内容而言, 对证券承销的全部余额尽包销之责,本是承销人在承销协议 中最基本的义务。如许可发行人与承销人在承销期满后,削 减或豁免其包销义务,则会严重损害一般证券投资者的合法 权益,损害证券市场良好的运行秩序,此种行为理应立法禁 止。 二、承销商包销责任的豁免性 长江证券股份增发,市场价跌破发行价,让承销商承 受巨大的承销包销证券余额的压力,最后发行人与承销人协 商,作出缩减包销的行为,实属无奈之举。如不削减东方证 券的包销义务,不仅东方证券举其全力都付不起包销证券余 额款,且也将陷入长江证券第一大股东之争,为原第一大股 东所不容。 同时, 还受中国证监会证券公司经营规则“一参一 控”政策的限定,使东方证券在证券市场难以翻身“上市”。这 些因素使东方证券在长江证券增发承销期满后,不得不对其 所承担的包销义务进行一定削减或豁免,以确保其得以在证 券市场生存发展,这也是我国当前许多证券公司所面临的实 际情况。2002 年,我国证券市场开始推行“一参一控”政策, 目的是强化对证券公司经营活动的监管,净化证券市场,实 现证券业公平竞争。2008 年 4 月,国务院发布《证券公司监 督管理条例》 ,规定“两个以上的证券公司受同一单位、个人 控制或者相互之间存在控制关系的,不得经营相同的证券业 务, 但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。 证券公司 经营证券业务不符合规定的,应当在国务院证券监督管理机 构规定的期限内达到规定要求。“一参一控”虽然是针对券商 股东和实际控制人,但实际上最受影响的是相关的证券公 司, 因为, 不符合“一参一控”要求的证券公司不能申请上市, 这就迫使许多券商股东在规定时间内,出让其所持有的其他 证券公司的股份,尽快“净身”上市。 “一参一控”的政策要求,确实合乎我国证券市场发展 的国情需要。主承销商参与证券发行,根本目的是确保发行 人能正常完成发行任务,包销证券发行的余额,也正是实现 这一目的的根本保障。长江证券增发股份承销中,增发价明 显高于市场价,是导致主承销商东方证券公司履行包销义务 的根本原因,这关键因素不在于主承销商是否要依承销协议 履行其对承销期满所剩余额的包销义务,而是主承销人如何 依据当时证券市场运行的规律和证券承销的经营风险控制 标准,来确定证券发行的承销最低价和最高价,从而最大限 度地合理规避包销义务。在长江证券增发中,最大失误就是 不该将增发价定于 12.67 元,如定于 10.67 元,3 月 3 日 即使跌停也不至于跌破发行价。如此,能让证券市场不至于 因发行价太高“失血”过多,导致市场资金流失,又能让发行 人股价有上升空间,让市场投资者有更好的做多机会,保障 市场能稳定持续增发。长江证券股价“被砸盘”,也只能视为 市场行为,因为只要遵守证券交易规则,无论卖方出于怎样 的目的,其行为都具有合法性。东方证券在长江证券增发股 份中的“尴尬状态”,也只是当前我国证券市场诸多行为的不 规范与规范之间碰撞、磨合及协调的一种表现情形。有关证 券市场的法律规范、政策规范及其技术规范之间,确实存在 许多不协调之处,不少证券公司在经营中困境重重,对其所 承销公开发行的证券余额,若进行包销则陷入违反 “一参一 控”政策情形,不包销则涉嫌违反《证券法》规定,处于典型 的两难状态。 最终发行人与主承销人的妥协方案, 是包销“大 瘦身”,规避了违反证监会“一参一控”政策的规定,也在很大 程度上包销部分余额,实现发行人与主承销人的“双赢”,这 也为主承销人减轻或豁免包销义务,寻找到似乎很充分的理 由。另一个意义上也可以反思“一参一控”政策的操作性及其 对我国证券市场的影响力,许多承销人在参与证券发行的承 销活动中, 不得不掂量承销风险, 考量是否触及违反“一参一 控”政策的高压线问题。我国证券市场运行,“一参一控”政策 已经成为证券公司经营管理活动的“紧箍咒”,违反该政策意 味着该证券公司资金流动安全缺乏透明性,相关部门不易监 管,公司经营上可能存在巨大风险隐患。我国证券公司在业 务监管上强制执行“一参一控”政策,最重要的作用就是限制 和规范证券公司交叉控股经营、 混业经营、 透支信用经营等, 确保证券监管部门在监管技术、公司结构治理、股权控制、 资金流动等方面能有效监管。更重要的是,“一参一控”政策 能让所有的证券公司在经营业务活动上有一个公平竞争的 氛围,能让不同的证券公司有机会进行平等竞争,防范相关 联的证券公司联手抵制和对抗竞争,搞证券业务经营垄断。 同时,也有利于鼓励各证券公司积极发展和扩大证券业务, 促进证券公司之间的公平并购,通过公平透明的证券市场机 制做大做强公司,使证券公司在经营上步入良性竞争的轨 道。 ⑦参见高如星、 王敏祥: 《美国证券法》 , 法律出版社 2000 年版。在长江证券股份增发中,已经依法设定包含由主承销 商东方证券,副承销商西部证券、民族证券等四个券商组成 承销团,共同担负承销包销义务。而实际上,承担包销义务 的承销商往往也只是主承销商,副承销商却分文不出,未履 行相应包销义务。依照法律、行政法规的规定,发行证券票 面总值超过 5000 万就需要组织承销团,应当由承销团承销。 要求组成承销团的承销商签订承销团协议,由主承销商负责 组织承销工作。承销团协议要规定各承销商的承销责任分 担, 而事实上, 我国证券发行的副承销商责任往往成了摆设。 在长江证券股份增发中,主承销商包销责任都未能依约履 行,副承销商据此主张履行包销则有优先抗辩权,其理由是 情有可原的。可见,在我国证券承销中,发行人往往只注重 明确和追诉主承销商的承销责任,对副承销商的法定连带承 销之责却忽视了。 三、承销商包销责任的强制性 长江证券与东方证券在承销期届满后,削减了承销协 议所规定的承销商本应该承担的包销责任, 确实令业界“刮目 相看”,很有“新意”,开创了承销商承销责任“豁免”先例,使 证券发行承销制度主要内容发生了根本变化。笔者认为,承 销商的承销包销责任随意变更将引发一系列问题,如怎样维 护发行人发行利益,如何确保发行人的证券能依承销协议顺 利发行,如何维护一般证券投资者参与投资的合法权益等 等。在长江证券股份增发中,长江证券、东方证券公司因顾 及“一参一控”政策,创造性地削减承销商的包销额度,得以 终结增发任务。倘若发行人不是长江证券公司,而是其他一 般的非证券公司,不受“一参一控”政策所限,那么发行人和 承销商是否还有理由削减包销额度?可见, 承销期满, 发行人 与承销商协商削减证券包销额度的做法,对我国证券发行制 度构成了很大的挑战。这主要集中表现在以下几个方面: 第一,该做法从根本上动摇了我国证券发行承销制度 中的承销商责任。我国证券发行制度不仅成功引进了国外较 为通行的证券保荐人制度,而且还全面推行证券发行承销制 度,并专门为此建立了承销商资格制度,将承销商依国际惯 例划分为主承销商和副承销商,积极推行承销团制度。在证 券承销制度中,最为核心的内容是对向不特定对象公开发行 股份必须采取证券承销中的包销方式,由承销商负责在承销 期满后包销证券余额。这是多数国家公开发行证券所采取的 承销方式,即使是证券市场极为发达的美国,在证券发行方 式上也是采用余额包销,并明确由承销商承诺买进在承销期 内未被一般投资者所申购的全部发行的证券。⑦这不仅表明 证券承销商进行证券发行采取包销方式,最为重要的责任是 承诺包销全部未被申购的证券,而且这也是证券承销协议规 定承销商所必须承担的义务内容。在长江证券股份增发中, 大胆协商削减承销商包销额度的做法,不仅与证券市场的国 际惯例不符,而且也明显改变证券承销中的包销责任规则, 这实际上是对证券承销制度承销商责任的“颠覆”。⑧如此而 为, 承销商还是承销商吗?承销商在证券发行中也就不存在包 销的风险责任,其承销法律地位值得质疑。 第二,该做法从内容上破坏了我国证券发行承销制度 中的权利义务公平性。证券发行引入承销商,目的是将发行 人的部分发行费用作为承销费支付给承销商,确保证券发行 得以顺利进行。承销商在充分享有承销费的同时,也要承担 相应的义务,即当承销期内所发行的证券未能被顺利申购完 毕时,承销商有义务全部购入余额,确保发行人所募集资金 能如期到位。如果削减或豁免承销商的包销责任,承销商在 证券发行活动中就成为只享有权利,而不承担义务和风险的 主体,这与发行人相比显失公平。多年来,由于我国证券发 行市场一直处于亢奋状态,根据最新统计,2011 年 9 月 15 日,中国股市 20 年上市公司数量已经飙升到 2530 家,美国 股市 200 多年才上市 3600 只股票,⑨由于新股供需失衡, 导致我国证券承销商承销包销风险意识淡泊,只知承销收 费,包销风险和责任几乎全无,甚至还有错误的观念,即承 销商与发行人共同在证券发行市场上抬高证券发行价,让一 般证券投资者买单,使发行市场与交易市场之间“接轨”,导 致交易市场“失血”过多,往往出现“发行市场特旺、交易市场 特熊”的状态。 第三,该做法从法律上削弱了我国证券公开发行中承 销商对证券申购余额包销的强制性。证券发行人在证券承销 前与承销商签署证券承销协议,其中明确规定承销商有无条 件包销证券余额的义务, 《证券法》 、 《证券发行与承销管理 办法》也将证券申购余额包销作为承销商的强制性义务加以 规定。长江证券增发股份,承销期满发行人与承销商协商修 订承销协议,削减承销商包销证券申购余额的做法,已构成 对承销商强制性义务的减免。无论是承销商,还是发行人都 不能削减承销商包销证券申购余额的义务。依法理,国家强 制性的法律规范内容,无论当事人意思如何,都不能协商规 避。因为强制性义务的规定,并不是让当事人意思自治,这 是出于维护证券市场秩序,尤其是证券发行制度规范化的需 要,是确保证券发行公共秩序稳定公正的需要,无论是发行 人、承销商,还是一般证券投资者都必须遵守。 在证券承销协议上, 《证券法》 第 29 条和第 30 条规定, 公开发行证券的发行人有权依法自主选择承销的证券公司。 证券发行人应当与证券公司签署证券承销协议,确定双方在 证券承销关系中的具体权利义务。在证券承销协议中,其条 款一般分为必备性条款和任意性条款,我国《证券法》也明 确规定证券承销协议的必备条款内容,诸如包销代销责任、 数量、金额及其发行价格等。⑩承销商的证券承销责任是不 可回避的,除非发生不可抗力情形, 《合同法》第 117 条规 定,因不可抗力不能履行合同的,根据不可抗力的影响,部 分或者全部免除责任,但法律另有规定的除外。承销协议也 可以据此规定证券承销中不可抗力的情形和种类,承销协议 当事人为了限定发行和承销风险,可协商列举不可抗力的具 体范围,以便在这些风险发生时免除双方的责任。然而,在 长江证券股份增发中,收盘之前最后 3 分钟股票遭到突然砸 盘,股价跌至 12 元,比 12.67 元发行价低了 5.5%。这种 情形是否应属于承销协议所规定的不可抗力情形则需慎重。 在笔者看来,发行人与承销商签订承销协议时,对市场价跌 破发行价情形,不属于“不能预见、不能避免和不能克服”的 情况。长江证券在增发之前有 3 个月时间,其股价一直处于 发行价之下, 临近增发日前两周, 股价才被抬高超过发行价, 其情形、用意和结果都是可预见的,发行人与承销商完全应 该预见到增发价有跌破市场价的可能性。在可能跌破市场价 机率极高之际,发行人与承销商本应该协商,调整发行价或 发行量以适应市场价变化,避免市场价跌破发行价,从而导 致证券发行失败。而事实上,发行人和承销商对此情形分析 认识不足,未能采取积极的应对措施,导致股份增发窘态发 生,实属证券承销的商业风险之列,依法难以列入证券发行 的不可抗力情形。承销期满,发行人与承销商如据此减少所 包销证券数量,其依据和理由归因于不可抗力因素是不充分 的,承销商包销证券责任的强制性也是不能随意协商变更 的。 综上所述,长江证券公司此次股份增发引发了一系列 法律问题,其中直接涉及我国证券发行市场承销商责任、证 券发行定价与市场价的关系、证券包销责任强制性、承销责 任豁免等法律问题。尽管发行人与承销商经过协商,约定削 减股票增发量, 承销商最终从本该包销 6 亿股削减至包销 1. 1 亿股告终。但发行人与承销商的协商行为,直接影响和撼动 我国证券发行承销制度。从这个实例可以看到,我国证券发 行市场法律规范依然不健全、不完善,诸如对证券承销制度 中的承销商责任性质不明,法律风险与经营风险不清,证券 发行承销失败等缺乏法律救济途径,还有证券基金以明显高 于市场价的发行价认购股份的合法性问题也亟待明确。笔者 认为,证券公开发行,引入承销商进行证券申购余额包销制 度,是健全和保障证券发行顺利进行的根本制度。包销证券 余额是承销商最为基本的责任和义务,任何削减或豁免承销 商证券包销责任的主张和做法,都是与证券发行承销制度相 冲突的,既不利于推行我国证券公开发行的承销制度,不合 乎证券发行的国际惯例,也不符合我国证券市场国际化发展 的需要,有必要尽快给予规范和明确相关的权利义务。

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