包销责任

在证券增发承销前刻意拉抬股价
更新时间:2019-10-23 18:32 浏览:104 关闭窗口 打印此页

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  2011年3月3日下午收市前,长江证券(000783)有突如其来的885万股卖盘涌在最后3分钟的集合交易时间,股价从12.75元每股跌至12元每股,抛盘金额超过1个亿,终使得该股重挫8.47%,收市价明显低于发行价12. 67元,长江证券6亿股公开增发即刻进入困境。根据长江证券发布公告,有12150户原A股股东参与了认购,获配2522万股,占发行总量的12.61%;另有3916户一般社会公众投资者参与网上申购,获配 4871万股,占发行总量的24.36%;网下机构投资者申购为2家,配售1600万股,占发行总量的8%。剩余的1.1亿股,由主承销商东方证券公司包销,占发行总量的55.03%。发行人和主承销商协商确定,本次增发最终发行数量为2亿股,募集资金总量为25.34亿元。[1]至此,长江证券此次增发股份活动宣告结束。然而,此次增发活动却引发了一系列的法律问题,其中最有争议的是发行人与承销商签订承销(主要是包销)协议,并在承销期满后,能否重新修订包销数量的问题。由于市场原因,主承销商如履行包销协议,将成为发行人最大股东,因此,该增发案例涉及对主承销商控股地位是否该限定或禁止持股或豁免其余额包销责任的问题。长江证券此次增发股份,确实引发许多新问题,如长江证券增发未能如愿完成任务,主承销商的包销责任如何实现,以及其履行包销责任引发的其他相关问题又如何防范?由于长江证券市场价明显低于发行价,而个别证券基金仍以发行价购买所增发的股份,从而明显损害证券基金持有人合法利益时,对该基金管理人行为能否问责?在增发中,如真正实施承销协议由主承销商进行余额包销时,主承销商东方证券公司对长江证券的持股,又将明显破坏中国证监会所规定的证券公司“一参一控”[2]的政策原则。再者,发行人与主承销商事后进行缩水式的象征性包销,是否对长江证券其他参与或未参与增发的中小股东以及证券市场构成损害?上述几方面问题所涉及的法律关系非常重要,都是我国当今证券市场所面临的亟待解决的新法律问题。本文仅就其核心问题,即主承销商包销违约责任问题,进行相应的法律分析。

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  三是缩减包销行为其实最大的受损客体是我国证券市场良好运行秩序。我国证券市场有其良好的运行秩序,要求发行人、承销人、投资者等都要遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。无论是证券发行、承销,还是交易等活动,都要遵循其应有的基本规律和法规要求。我国《民法通则》第7条规定,民事活动应当尊重社会公德,不得损害社会公共利益,破坏国家经济计划,扰乱社会经济秩序。《合同法》第7条规定,当事人订立、履行合同,应当遵守法律、行政法规,尊重社会公德,不得扰乱社会经济秩序,损害社会公共利益。缩减包销行为表现为发行人、承销人在证券承销发行前后不一的矛盾状态,使一般证券投资者难以正确判断证券市场的规律性和风险性,证券市场往往容易被发行人和承销人所操纵,这严重损害了证券市场的客观性和公正性。更为严重者,这种行为破坏了证券市场自身的运行规律,容易造成鼓励大的证券投资者进行市场操纵,在证券增发承销前刻意拉抬股价,以求有相对高的发行价的后果。如长江证券(000783)在2011年2月9日收盘价为10.83元,与此相对应的上海证券交易所综合指数收盘价为2774.06点,到了增发前一日3月2日长江证券收盘价为13.11元,上海综合指数收盘价为2913.81点,此间长江证券股价涨幅21.05%,上海综合指数却仅涨5.04%,[6]这表明长江证券公司股价在增发之前有被拉高之嫌,使一般证券投资者难以判断或形成投资误导,损害证券市场健康发展。

  一是缩减包销行为直接涉嫌违反《证券法》、《证券发行与承销管理办法》。对发行人向不特定对象发行证券,我国《证券法》等对此已明确必须采取包销方式,且对包销方式的内涵及其包销人义务也作出相应的规定,包销人在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入,明确了包销对象是售后剩余的全部证券。长江证券与东方证券在承销期结束后,协商将售后剩余5. 1亿证券的1. 1亿由东方证券公司包销,却将本由东方证券承担包销的余下4亿证券包销责任豁免了。如此协商行为,东方证券公司作为负有包销义务的主承销人,已涉嫌明显违反《证券法》所规定的包销义务,有意推卸或减轻包销人应尽的职责,也明显有违其职业道德操守要求。

  发行人无论是新股发行,还是增发新股,在发行方式上,只要选择向不特定对象进行公开发行股份,发行人应与证券公司签订承销协议,以代销或包销方式发售股份。我国《证券法》规定,发行人向不特定对象发行的证券,法律、行政法规规定应当由证券公司承销的,发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。在代销、包销内涵上,《证券法》进一步明确,证券代销是指证券公司代发行人发售证券,在承销期结束时,将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。在证券包销的法律界定上,我国《证券法》也作出相应的明确规定。[3]包销方式的承销商对证券承销负有不可推卸的担保责任,万一出现意外情形(含市场发行风险),承销商必须无条件负有包销全部证券余额的法定责任。[4]正是如此,《证券法》及其相关规定对采取包销方式进行证券发行的无需规定如何处置发行失败的问题。而对代销方式发行证券,才存在理论上和法律上发行失败的法律责任问题,如我国《证券法》第35条规定,股票发行采用代销方式,代销期限届满,向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的,为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。《证券发行与承销管理办法》第40条规定,股票发行采用代销方式的,应当在发行公告中披露发行失败后的处理措施。股票发行失败后,主承销商应当协助发行人按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。这明确了证券发行失败制度也只能适用于向不特定对象、并以代销方式进行公开发行证券的发行活动,而事实上,我国上海、深圳证券交易所公开发行的股票,都是采取包销方式,代销方式也仅仅适用于承销团内部主承销商与非主承销商之间的承销分工与责任划分,并不适用于发行人与承销人之间的证券发行承销关系。

  我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等法律法规既未能就证券承销协议订立程序作专门规定,也未明确发行人与主承销人签订的承销协议必须报证券主管部门审核批准,仅要求在证券发行结束上市后的10天内,承销商将包括承销协议在内的有关文件汇总报告中国证监会。[5]由此,中国证监会对发行人与主承销人签订的承销协议进行修改、压缩或减少包销数量,事先很难经过审核程序,也未曾有过如此审核程序。可见,发行人与主承销人在所增发的证券未能申购完毕时,协商修改承销协议,减少包销数量,这不仅在内容上合意,且在程序上也并无明显违法违规之嫌。此项行为,从承销协议内容和程序上看,双方当事人确实都合乎意思自治原则,不足以证明当事人任何一方具有违约情形,且双方都是处于“双赢”状态,一时很难找出此事件的受损当事人。然而,长江证券与东方证券双方协商减少东方证券包销责任,表面上虽合意,即因为东方证券如完全依协议充分履行包销义务,不仅要更多出资注入长江证券,还会被迫成为第一大股东。按照原增发方案,长江证券拟发行不超过6亿股新股,发行价格为12.67亿元,预计筹资总额不超过人民币90亿元。普通投资者一共申购了约9000万股长江证券,剩余的5. 1亿股均由东方证券包销,这需要东方证券拿出64.6亿元现金。如此东方证券将以5. 1亿股的持有量成为长江证券的第一大股东,这对东方证券公司而言是难以完成的,也是极其不愿完成的,其也面临“一参一控”问题,且可能面临亏损境界,导致无法上市。长江证券作为发行人,也极不情愿因增发而面临更换大股东的命运,使东方证券成为其第一大股东,这也失去了其增发募集资金的最初意愿。正因如此,长江证券和东方证券最终达成缩身减量发行,这符合双方利益需求。

  二是缩减包销行为直接涉及损害参与增发股份的一般投资者权益。发行人和主承销人发布证券增发公告时,参与购买增发股份的一般投资者,看到有主承销人的力挺增发,对购买或增持发行人增发股份有信心,在承销期大胆参与增发,而承销期结束包销人却未能完全履行其全部的包销义务,使参与增发的一般投资者具有一种强烈的被欺诈之感。承销人与发行人的缩减包销行为,使一般投资者感到“增发股份不诚信”,严重打击和挫伤投资信心。因为当参与长江证券增发的一般投资者得知主承销人在承销期满后,未尽其包销义务时,却不能享有反悔权,要求退回其参与增发所购买的股份,这显然有失公平,如允许其有此权利,显然此次增发活动会失败。

  长江证券此次股份增发,是与东方证券股份责任公司(简称东方证券)作为主承销商,签订采取包销方式的承销协议。该协议约定,本次发行将由主承销商东方证券牵头组成承销团,以余额包销方式承销,长江保荐以代销方式承销。就承销协议本身而言,它属于发行人、承销人和承销证券所必须向证券市场公开发布的信息之一。尽管其性质上是发行人与承销人双方签订的协议,本应属于当事人意思自治范围,可以依法约定采取包销方式承销股票,但是承销人包销股票所涉及的权利义务,应符合我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等相关法律法规的规定,明确证券包销人所承担的包销责任。长江证券作为发行人与东方证券作为主承销人,在长江证券股票市场价跌破发行价,普通投资者不愿以高出市场价百分之五的发行价购入新股时,主承销人本该包销全部证券余额。而此时发行人与东方证券公司协商,修改包销的证券余额,表面上是出于双方自愿对承销协议的修改,但实质上,双方当事人已经对证券市场及其他证券投资者构成根本的或隐性的损害,伤害了证券市场的诚信,使投资者对证券市场丧失投资信心。

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